（今日美政，01/13/2022）
在刚刚公布的经济数据中，12
月消费者价格指数
CPI 又破了纪录，达到了
40 年来的新高，7%，这比 11 月份破纪录的的
6.8% 又有所上涨，使得市场充满了恐慌。一时间市场上流言漫天飞，有猜测美联储三月份就要加息的，有猜测美联储很快就会开始缩表的，甚至高盛的分析师认为美联储可能在
2022 财年进行四次加息。
每次遇到这种不寻常的情况，分析师们第一时间会去做的事情，就是去查看在历史上，是否发生过同样的事情。当时美联储如何应对，市场如何反应，来预判当下的经济前景。这当然是一种常用的，并且有效的方法。但这种分析方式的难度，在于如何评估当时的各种实际情况，和当下的实际情况如何对应。
比如说，大多数分析师都立刻把眼光看回到了
1982 年，因为那时候的通胀的
CPI 增幅也是
7%。但我们不能简单对比
7% 这个数字，因为在
1982 年，已经是通胀快要结束的时候了。1980
年的通胀率是
14.8%，当时美联储的基准利率高达
19%，强行将通胀压制了下来。所以到了
1982 年，我们看到的
7% 的通胀率，已经是当时通胀的尾声了。其后四十年，通胀率基本上都保持在了
5% 以下，大多数时候很听话地盘桓在
2-3% 的区间里。
一直以来，70 年代末 80 年代初的滞胀总是大家心有余悸的一个梦魇。对这一滞胀的起因和后来的解决，以及能给我们今天带来什么启示，并没有一个简单的答案，不同流派的经济学家，有不同流派的看法。但我想就经济学界最主流的看法以及我自己的看法，来简单回顾一下这一段所谓大通胀年代。
我们要把历史拉回到
1963 年，这一年，肯尼迪遇刺，林登约翰逊总统接任。这个时候，摆在约翰逊总统面前的，有两件最重要的事情。一是刚刚开打的越南战争，二是国内风起云涌的民权运动。约翰逊总统的对策是：一，对越南增兵，大幅增加战争预算；二，推行伟大社会运动，大幅提高国民的福利待遇，建立更为平等的社会。
这两件事情，都导致一个结果：花钱。政府支出猛涨。请注意，这个时期还是凯恩斯主义为主导的时代。罗斯福新政的成功，二战军工业刺激出来的美国繁荣，都让人们相信，只要相信凯恩斯的经济理论，只要政府敢花钱，就可以刺激经济繁荣，甚至一些人认为越南战争会成为下一个刺激美国经济发展的契机。约翰逊总统上台之后，通过美国政府花钱的方式，确实使得美国的
GDP 年增长率连续保持在
6% 之上，这是一个超级繁荣的时期。但在这个时候，一片繁荣之下，已经悄悄开始了通货膨胀。CPI
从原来的
2%，稳步开始上升至
5%。
但是这个时候的美联储，和今天的美联储有很大区别。今天的美联储调节经济的主要标的，就是通货膨胀率，美联储货币政策的目的，就是把通货膨胀率控制在
2-3% 之间。但当时不是这样。当时的美联储工作的主要目标是保就业，要压低失业率。约翰逊总统和之前的肯尼迪总统都通过立法的形式增加了美国人的最低工资，这一定程度上导致失业率增加。因此美联储虽然观察到了通货膨胀，但并没有采取实质性的措施，提高利率控制通胀，利率依然保持较低的水平。当时的人们相信，市场可以自行调节，只要继续货币宽松，就可以提高就业率，最低工资的影响也就会被消除了。
但事情并没有按人们预期的发展。到了
1969 年，尼克松总统上台，他虽然也想对抗通胀，但无奈越南战争还在继续，他必须让美国经济继续支撑着表面上的繁荣。因此美联储虽然已经开始增加利率，但在政府的压力之下，又不得不把利率重新调回到低点。这导致通货膨胀进一步恶化。到尼克松第一任期结束的时候，通货膨胀率已经发展到了
10% 以上。当然，这里还需要注意一个背景，就是
1971 年尼克松总统宣布美国退出了金本位货币体系，这使得全世界的货币都出现了一个大幅的贬值，人们开始对这种新型的，单纯用国家信用作为担保的法币，失去了信心。这就是说，大家的心理发生了改变，并不信任美国的央行，也就是美联储能够通过政策来控制通胀，大家都在预期会发生更快的价格上涨，甚至当时弥漫着一种观念，高通胀是正常的。因为当时的工资确实也增长很快。
原来的经济学认为，市场可以调节劳动力的价格。如果失业率升高了，那么工资就自然下降了。但实际的情况不是这样。实际的情况是，工会有很强的工资议价能力。当时美国的工会成员占劳动力总数大约三分之一，也能得到公众的支持，是美国近代历史上工会力量最强大的时期。当工会对通货膨胀有了心理预期之后，他们提出的工资条件更高，而资方没有别的办法，只能通过转嫁成本的方式，让产品更贵。请注意，这里逐渐开始了一个自我实现的预言的循环。越是认为通胀会更高，通胀就真的会变得更高。而与此同时，失业率依然越来越高。尼克松对此束手无策。通胀越来越高，失业率也越来越高，滞胀 Stagflation 一词，就是在这个时期被创造出来的。当尼克松在 1974 年因为水门事件下台之际，美国的失业率已经高到了
7.2%。但这个时候，越南战争也结束了，美国政府才开始真正有精力来对付通胀。这个时期美联储终于把利率提高到了
12% 的水平。
但是，好死不死，恰恰在这个时候，爆发了第一次石油危机。阿拉伯人为了惩罚美国在中东对以色列人的偏袒，开始全面对美国进行石油禁运。这一下导致美国油价飞涨，美国经济的成本在工资上涨压力之后，又迎来了更猛烈的能源价格上涨的压力，
1974、1975
两年美国的 GDP 都出现了下滑，失业率攀升到了 8% 的水平。美联储不得不再次把利率放到最低 （4-6 %）。由于经济衰退，通胀率也随着下降了一些，但依然有
5% 左右。
当历史把接力棒交给卡特总统的时候，1979
年又再次爆发了第二次石油危机，这一次是因为伊朗革命，伊朗和美国闹翻了，石油价格又翻了一倍。这下，美国无论是生产商还是消费者的神经都彻底崩溃了。1979
年、1980
年和1981
年，这三年的通胀率分别为
11.25%、13.55%和10.33%，连续三年如此高的通胀（我们今天才
7% 就恐慌了），市场呈现出调节失效的状态，工资和物价陷入了看谁涨得快的死循环，谁都停不下来了。
最终，拯救美国的英雄又再次出现了。他就是被紧急提名上任的美联储主席沃克尔
Paul Volcker。沃克尔充分认识到这种人类心理上的预期所导致的囚徒困境。他唯一要做的，就是打断这个工资、物价相互自激的死循环。沃克尔一口气把联邦基准利率提高到了
20%，而且只要看到通胀数据不好就立刻继续抬升利率。他的做法基本上使得美国金融体系冻结，企业很难再筹得资金，只能靠释放库存，降价销售来回笼资金。这一政策从沃克尔上台的
1979 年执行到
1982 年，美国的通胀率终于被压制在了
6% 以下。沃克尔的疗法被称为是休克疗法。对，这个词不是在苏联解体之后才产生的，当时西方世界帮助俄罗斯恢复经济也不是想用休克疗法暗害俄罗斯人。而是这一套做法美国人之前就做过，而且克制通胀确实有效。
但是，沃克尔的做法既然称为休克疗法，就一定有巨大的副作用。这个副作用是什么，我们今天的通胀和 70 年代末发生的通胀相比，有哪些相同处，哪些教训可以吸取，哪些情况已经不适合今天的经济了呢？这一层，我们就只能放在明天来聊了。
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艾睿：1979年带给我们的启示
（今日美政，01/14/2022）
昨天，我们谈到了沃尔克
Paul Volcker 出任了美联储主席。他力排众议，同时也得到了卡特总统和里根总统的支持，一口气将联邦基准利率提高到了 20%，而且几乎一直从
80 年初持续到
81 年第三季度。中间偶尔下调一下试探市场反应，一旦发现物价上涨没有明显受到控制，立刻又回到
20% 以上的高利率。在如此严酷的金融政策下，终于在
1982 年，将
CPI 上涨的势头扼住。请注意
80-82 年这段时间里，美国经济是出现了衰退的，里根总统虽然在
1981 年进行了第一次减税，但美国经济依然没有从滞胀中恢复过来。经济在下滑，但物价依然在上涨。只是说，在
1982 年，物价上涨的指数回到了民众可以接受的
3.8%。从沃尔克之后，美联储就彻底转变了职能。我在昨天提到过，之前美联储的工作目标是促进经济增长，减少失业率。而在沃尔克之后，美联储的工作目标，就变为今天的控制通胀了。这也可见那一次滞胀给美国带来多么惨痛的教训。
这里还需要提到沃尔克的另一个重要作用，就是重拾了公众对美联储的信心。昨天我也提到过，由于美国退出布莱顿森林体系，美元和黄金脱钩成为彻底的法币。美国民众中弥漫着一种不信任美联储，认为美国政府没有能力控制物价的气氛。沃尔克的铁腕终于将疯狂的两位数通胀控制了下来，这重拾了民众对美联储和美国政府的信心。为什么我反复强调这一点呢？这是因为，所谓恶性通胀，即完全失去控制的通胀，比如德国魏玛共和国时期的通胀、委内瑞拉的通胀，这种恶性通胀的原因，主要并非是来自经济，而是由于民众对于本国货币的价值失去了信心。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼教授
Paul Krugman 认为：“恶性通胀只会发生在政府软弱的时期。” 就是这个道理。经济学这个东西，很大程度上是心理学。当人们开始信任美联储，认为美联储有能力控制通胀，那么美联储的政策也就真的起到了效果，通胀就真的被控制住了。所以，沃尔克让人们重拾对美联储的信心，这一点较少有人提及，但我认为这是非常重要的。他实际上避免了美国金融的崩溃。
通胀是控制下来了。但代价也是巨大的。1981
年虽然有减税的利好政策，但货币紧缩的打击实在是太大了。1981
年
7 月美国经济开始急剧衰退，到了
1982 年，失业率达到了
11%，这是美国二战之后至今最高的失业率，2009
年金融危机时候的失业率最高也不超过
10%。失业率来自哪里呢？基本上都是来自制造业和建筑业，因为这些产业部门是依赖金融支持的，超高的利率等于斩断了他们的资金链，大量工厂倒闭，工人因此失业。国会不断谴责沃尔克的做法，但沃尔克不为所动，美联储是独立运行机构，沃尔克需要说服的，仅仅是美联储公开市场委员会
FOMC 中的
11 名委员。
通胀最终被控制住之后，美联储开始恢复了货币供应，将利率降回到 8 -10% 的水平。配合里根总统的减税和所谓的“军事凯恩斯主义”，也就是大量投资军工生产创造就业，以国家负债的形式向社会输送货币，美国的经济开始恢复。但这一次超级滞胀带来的影响，却并没有很快消退，比如原本的制造业中心印第安纳州的就业率一直到 1996 年才恢复到 1980 年的水平。美国汽车很快被日本汽车超越，也发生在这一时期，很多人认为是因为连续一年多的资金链被掐断，导致美国汽车工业负债累累，研发能力下降。另外，里根经济学中的一些激进政策，也使得美国出现超高的联邦预算赤字，国债开始飙升。同时贫富差距开始急剧分化。
通过昨天和今天的讲述，我们大概了解到了
70年代末
80 年代初的滞胀是如何发生的，对我们今天的影响，以及美联储如何应对，应对过程中造成的后果是什么等等。那么我们就要开始比对今天发生的情况，和
70 年代末发生的情况有哪些相似点呢？
首先，疫情导致了美联储超级宽松的货币政策，这和美国
60-70 年代的扩张财政政策很类似。尤其是疫情前的情况，非常像是处于
60 年代的阶段。川普毫无必要的减税，加上长期宽松的货币政策，使得
2019 年的通胀率就已经开始缓慢地抬头了。这个时候，美联储开始缩表和提升利率，但很快被突如其来的疫情所打断，这有一点像两次石油危机对美国经济的打击。而供应链的混乱，也很像滞胀中的供给端成本上升导致的快速的通胀。
其次，过度的放贷，也很像
70 年代的情况，2021
年全球债务达到了惊人的
300 万亿的水平，是全球
GDP 的350%，这比 2008
年金融危机之前的
280% 的水平，还高了很多。美国股市和房市都达到了令人不安的高度。可以说，整个市场几乎到处都充满了泡沫和不健康的债务。
但是，我们也有很多和当年不太一样的情况。首先，如今美国的工会是无法和当年相比的，现在美国有工会的职员只有
10% 左右，工会议价的能力非常低。很多大企业的职工，只能拿到最低工资。那种工资和物价竞相上涨的局面恐怕很难看到。但请注意，即使工会力量不够强大，但在市场的作用下，这种情况也会发生。70
年代和现在的劳动力市场有一个共同点，就是劳动力短缺。当时是因为战争减员，而婴儿潮一代才刚刚进入劳动力市场；今天则是因为人口老龄化和疫情的影响。如果劳动力短缺过度，也可能影响到工资。所以这不是绝对的。
第二，我们今天的通胀，并不完全是不健康的。因为这里有很大一部分来自需求的反弹。比如说被压抑了很久的旅游业、餐饮业和娱乐业等，服务行业的价格上升是基本健康的。不健康的部分实际来自于商品价格，但即使如此，其中一部分也是由于暂时的短缺，比如芯片短缺造成的汽车产量下降，这些是会很快得到改善的。
另外，今天市场对美联储决议的反应，和
70 年代不同了，美联储刚刚表态要升息缩表，美国股市立刻就是一股 “你若升息，我就死给你看” 的劲头。这虽然很夸张，但也说明市场是充分敬畏美联储的政策的。这对于控制通胀来说，本身就是一个好消息。因为这会导致一定的观望情绪而抑制一部分需求。
所以综上，虽然鲍威尔和美联储态度强硬，但总的来说，或者说大部分经济学家们，依然认为，这次通胀将会是短时期的，不太可能出现80
年代初那样严重的滞胀情况。
那么美联储的对策是否合适呢？我认为如果像市场预期的那样，美联储在
3 月份就开始加息，今年内加息四次，那么可能就有些反应过度了。我们需要记住沃尔克的教训，通胀虽然抑制住了，但美国随后又再次陷入衰退，那一次衰退的影响其实是非常深远的，造成了美国制造业的一次大失血。
我们来看这一次通胀的细分组成。在
7% 的通胀中，其中能源价格上涨占
25%，汽车价格上涨占
21 %，这两个通胀的大头都对利率不敏感，主要是由供需失调引起的。食品价格和房屋价格对利率是比较敏感的，但他们分别之占
12% 和
18%。这就是说，通过利率和货币政策来调节通胀，效率不会太高。
其次，美国如果快速地收紧货币，这可能导致新兴市场的崩溃。我们知道很多发展中国家的债务已经出现了过高的情况。一旦美元升值，资金回笼美国，这些发展中国家，包括中国在内，都可能出现融资困难甚至发生违约。2018
年就发生过这种情况，美联储开始缩表，阿根廷、土耳其、俄罗斯、印度等等国家的货币迅速贬值，阿根廷的比索一年贬值
48%，股指下跌
48.5%。人民币也下跌了约
6%。
第三，负债率不同。70
年代的时候美国国债并不太高，只有
GDP 不到
30% 的水平。而现在则超过了
100%。在如此高负债的情况下，调整利率的空间就很小了，因为这会直接影响到美国的公共支出。
就在周四，美国最鸽派的美联储董事，排名仅次于鲍威尔的布雷纳德 Lael Brainard 突然发表了极其鹰派的讲话。说加息很可能就在 3 月份。这说明美联储对通胀压力的反应可能高于我们的预估。我希望美联储能清楚地知道他们在做什么，不要重蹈了沃尔克的覆辙。
